纸茅的无奈-中顺洁柔

引起我关注这家公司的起点，是我上幼儿园的孩子。某天我孩子感冒了去幼儿园，老师叫我第二天送孩子的时候，书包里面放包纸巾。回头一想，纸巾这个生意似乎也是个不错的生意。理由如下：

我父母那辈，擦桌子，擦鼻涕什么的，基本是用手帕什么的。到我们这一辈，纸巾的用量则大幅度增加了。当然擦桌子椅子什么的，基本还是靠抹布为主。而到了我儿子这辈，从小习惯了纸巾，将来完全可能擦桌子椅子也是用的纸巾（参考国外）。至少从需求增量上似乎前景一片大好，于是就找到了A股唯一的纸巾产商-中顺洁柔。

一．行业分析

我国生活用纸行业呈现层次化竞争格局。恒安集团（心相印）、维达集团（维达）、金红叶（清风）、中顺洁柔（洁柔）为代表的第一梯队四巨头，具有全国性生产基地，年产能均达到60万吨以上，产品以中高档原生木浆纸为主，全国竞争，具有品牌优势和较高的定价能力。第二梯队以金佰利、王子妮飘、东顺、东冠等5-15家企业为代表，为区域性纸厂及国外知名纸厂，年产能5-60万吨，产品中高档与低档为主，原料多为木浆与草浆、竹浆的混合物，区域性竞争，竞争强劲者渴望冲进第一赛道。第三梯队以地方小型生产商为主，如保定成功纸业、四川维邦纸业，他们年产能为5吨以下，以生产低档产品为主，原料多为混合浆纸和再生酱汁为主，主要在当地竞争，由于质量差，所以流通于低端市场。由于行业具有技术、设备、环保等高进入门槛，因此行业四巨头的地位将较难被撬动。

我国生活用纸四大巨头恒安集团、维达集团、金红叶、中顺洁柔10年前市场集中度CR4为27%，10年后CR4为30%，对标美国生活用纸行业的集中度10年前CR4为45%-46%，10年后超过75%，这说明生活用纸仍处于竞争格局分散，渠道为王的阶段，未来我国生活用纸将会有一个快速集中的过程，未来10年集中度有可能提升到50%左右；此外，由于市场格局分散，新品牌仍有机会切入市场并获得成功。

二．洁柔的护城河

自2015年供给侧改革以来，中小纸巾公司大量出清，产能进一步集中，洁柔受益明显。公司的毛利率自16年起，迅速提高。

造纸是一个典型的双高行业，即高污染高耗能行业，现在这个环境下，你想在一些繁华地区新建一个造纸厂，那基本上是不可能的事情。那么已经存在的造纸厂，在周边辐射范围内，存在明显的成本优势。洁柔这样的全国性企业，存量的在于繁华市区附近的造纸厂基本上就是一个印钞机。

三．经营分析

首先来看下洁柔最近十年的营收情况：

2016年营收增速明显

正如上文预测的那样，随着人们的消费生活习惯的改变，营收基本稳步提高。2016年供给侧改革后，增速更加明显。2010年的年营收是17亿，到2020年的年收入则是78亿。10年营业额提高了5倍。

我们再来看下洁柔近10年的利润情况：

从2010的净利润是1.2亿，到2020年净利润则是9亿， 10年的时间里面，利润翻了7.5倍左右，由于2020年的纸浆成本较低，洁柔的利润增速超过了往年。用2020年的利润数据水分较大， 如果用2019年的数据利润6.6亿，则10年之间利润也是翻了5倍，和营收基本一致。

四．奇怪的销售费用

尽管公司毛利率较高（35%上下），然而公司的净利率确实非常低（10%以下）。查看财报发现是销售费用较多，然后还是不明白，销售费用具体是什么费用呢，为什么会这么多？然后直接问了下公司董秘，答案如下：

仔细查阅资料后发现，销售费用最多的是两块，第一是产品促销费用（市场推广），第二则是运输费。

不难理解目前整个行业还处于大鱼吃小鱼的时代，只有不断的加大市场推广力度，才能争取到更高的市场份额。那么多年高投入的促销费用效果如何呢？2017年开始到2020年间，洁柔的营业收入从46亿提高到了78亿，增幅70% 。对比同行的维达国际则从112亿到了152亿，增幅35%。简单从数据来看推广费用效果还是不错的。据凯度（KANTAR）权威数据显示，2021年度，“洁柔”是行业TOP 4 品牌中销售额同比增长速度最高的品牌。

五.洁柔的现状

尽管这些年，洁柔基本保持长期高速增长，但是从股价和净利润对比图上可以明显看到，2011年到2014年之间，洁柔的利润从1.2亿下降到了0.6亿，下降了近50%。与此同时，公司市值也从80亿，下降到了近40亿，也是百分之50%。那么这是为什么呢？

2011-2014年，公司利润下降50%,股价也下降了50%

这就不得不提起纸巾公司的最大成本-纸浆。

在2010年至2014年之间，纸浆价格波动较大，并且以涨为主，导致公司成本大幅度的提高。与此同时，当年因为欧债危机等因素，需求端并不旺盛。结果就是公司利润暴跌，在4年的时间里，利润下降了50%。

之所以提到2010-2014这段时间。因为现在的洁柔面临的问题和当年非常相似，我们来看看这些年的纸浆价格：

2020年新冠爆发，纸巾作为生活必要消费，基本不受影响，反而因为囤积等于原因，需求增加，叠加纸浆价格下降20%，公司利润暴增50%至9亿，与此同时，公司市值也达到了历史最高位400亿。自2021年以来，大宗商品价格暴涨， 纸浆价格也不例外，去年上涨了36%，洁柔明显开始增收不增利。而今年以来，纸浆价格再次暴涨，从5488每吨到了6500每吨，涨幅18%。那么成本显然又要再次提高，利润真是一言难尽了。当然洁柔的股价早就暴跌了好几波，从最高的市值400亿，到现在仅剩下150亿，跌幅近70%。

你们会有疑问，既然成本上涨了，那么洁柔可以提价来对冲成本压力。然而事实上并不是那么简单，所有充分竞争的消费品市场有一个特点，假如竞争对手没有提价，那么需要先观望一下对手的情况，自己先涨价则会丢市场份额。一般拥有品牌能力的龙头公司先提价，后面的公司才跟着涨价。这样的话，成本的提高永远会比提价先一步。而在成本不断提高的情况下，公司的利润将会出现断崖式下降。至于股价，33元到12元， 还能比这更惨吗？

六.展望未来

1.纸浆价格是一门玄学

我国的纸浆基本从国外进口，这就涉及运费，汇率，纸浆价格，这三个因素的波动。基本算是一门玄学。但是客观事物规律是，如果纸浆价格高，那么生产纸浆的公司机会扩大规模，然后纸浆就会供过于求，然后价格开始下降。从上文的数据看，目前的纸浆价格是历史高位。我们无法推测什么什么时候纸浆价格下降，这可能需要一段很长的时间。当然也可能今年全球货币政策掉头后， 纸浆价格迅速回落。

因为这两年纸浆价格暴涨， 公司已经开始不断对产品进行涨价，将来一旦纸浆价格下降，那么公司的利润将再次出现暴涨。

2.公司基本面良好

洁柔作为国内四大纸巾公司，受益于供给侧改革，受益于双高行业的调控。今时不同往日，这是无法用2011-2014这段时间进行比较的，当年存在大量中小企业，进行恶性竞争。而目前已洁柔存在繁华市区周边的造纸厂就是一个可靠的印钞机，只是印钞速度的快慢问题。

3.公司市值已进入低估区域

公司市值最低点是2014年，仅35亿，当年的情形是需求不振，成本较高， 且公司营业收入为25亿上下。现在洁柔的营收能达到近80亿，仅使用营收进行粗略对比，那么公司市值的极低点为105亿。而目前公司市值160亿，去掉10亿的现金储备， 公司算150亿，也就是说公司的下限是再跌30%。而将来，一旦纸浆价格下跌，公司可能市值再次翻倍。买入的价格越低，你将来的赔率则越高。12元的洁柔，恐慌大可不必， 适当建仓可能是个好主意。当然你必须具备极佳的耐心。

当然未来肯定是无法绝对预测的，也许工厂发生火灾，或者其他不可抗因素等，甚至击穿了预测的底部也不是不可能。但是如果你买入的价格足够低，至少在洁柔这个公司上， 赢面应该极大。

本文仅供参考，不作为投资建议，投资有风险，入市需谨慎。