成本的烦恼-安琪酵母

2020年新冠疫情爆发，当时我国迅速采取了坚壁清野的策略来应对新冠。在此期间，面包烘焙好几次上了热搜，于是安琪酵母这个公司就进入了我的视野。尽管本人对烘焙一窍不通，但是周围有不少朋友对此颇有造诣。我问他们做面包的时候，用哪个牌子的酵母好？他们一致的回答就是:安琪酵母。理由是发酵稳定，价格不贵。这回我们来谈谈安琪酵母。

一．行业分析

1.市场格局

目前全球酵母产能合计达190 万吨，其中乐斯福、英联马利、安琪酵母、拉曼分别占比31%/17%/17%/8%，CR4 （行业前四的公司）超过70%，行业集中度较高。其中法国的乐斯福以及英国的英联马利主要占据欧洲、美洲市场，其酵母品种主要为鲜酵母，需冷链运输，对运输的卫生、温度要求较高。安琪酵母主要以干酵母为主，在中国及东南亚地区由于运输设备的限制，干酵母备受推崇。2013-2021年CAGR 为 6%。目前下游烘焙、保健品等行业保持高景气条件下，酵母行业将维持稳定增长。2021年预计整个酵母行业市场规模达320亿元。

安琪占全球17%的市场份额

2021年，安琪酵母的酵母发酵总产能达到 31.6万吨，同比增加10.3%，产销规模位居全球第二——此前多年，该公司在行业的排名一直是全球第三。目前，安琪酵母在国内市场占比近55%-60%，在国内属于绝对的行业龙头。

安琪酵母国内占60%，属绝对龙头

酵母消费市场增长不平衡，欧美及大洋洲活性酵母应用成熟，存量大但增量少，以鲜酵母为主，市场增长潜力有限，酵母衍生品需求潜力较大；非洲、中东、亚太等区域人口增长快，烘焙业兴起，活性酵母市场需求迅速增长。

2.行业上下游

酵母产品的上游：甜菜、甘蔗种植业，糖蜜是生产白糖的副产品，目前可以应用于化工、食品和生物技术等领域领域，目前酵母制造是糖蜜的最大需求。在酵母生产成本中原材料占比53%，其中糖蜜是酵母生产的核心原材料，一般生产一吨酵母需要糖蜜4.5-5.5吨，糖蜜成本占酵母生产成本的45%左右，因此糖蜜价格的变动直接影响公司的毛利率。

酵母产品的下游应用领域主要包括：中式面点、烘焙食品及酒精酿造等。就安琪酵母而言，烘焙与面食发酵占整体收入比例最高51%，其次是酵母提取物YE，具备对味精的替代功能和健康属性，未来空间广阔。安琪酵母的产品下游大客户包括：达能、巴比馒头、克里斯汀、桃李面包、盼盼、肯德基、麦当劳等食品领域的龙头企业。

二．核心竞争力

1.行业的高投入

酵母行业产本身就是一个高投入的行业。能建设资金需求量大，生产规模效益明显。一条国内生产线投入需6 亿左右，国外生产线投入需 7 亿左右，投产后每年生产线维护费用在1 亿左右。行业的高投入性就已经将很多中小公司拒之门外了。

2.技术壁垒

活性干酵母分不同的类型。有高活性低糖酵母，有耐高糖酵母，耐高温酒精活性酵母，常温酒精高活性干酵母等等。对应着不同的菌种的发酵、糖蜜的处理、杂菌的控制、发酵、离心、过滤、干燥等一系列操作。不同的酵母发酵要求不同的工艺，只有合适的工艺配方，才能使干性酵母质量和产出率提高。

安琪酵母成立于1986年，从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品的生产和销售20余年，是行业内唯一的国家级企业技术中心、国家认可实验室。在国内绝对是第一，放全世界看，也是数一数二的。

3.渠道优势

酵母行业客户多为食品厂等 B 端企业，以安琪为例，大部分客户为 B 端客户，绝大部分为食品厂、大型面包房、馒头店等。食品工厂在选定合适的酵母配方后，通常将固定使用且不易更换配方，客户的产品使用黏性较强。

二．经营分析

1.营收分析

我们来看下安琪酵母近十年的营收情况：

2010-2012工人工资快速上涨，同时出口放缓，营收增速放缓

这些年来，公司以馒头作为基本盘，面包和YE(酵母提取物代替味精)作为消费升级，营收稳定增长。酵母国内市场份额从2009年的30%，2021年扩张到了60%，说国内垄断也不为过。

2.利润分析

再来看下安琪酵母的利润情况：

尽管长期来看利润也是稳步增长，但是在2010-2014年这段时间，可以明显看到公司利润反而下降了。那么这又是为什么呢？来看下图：

成本增速大于营收，毛利率下降

2010年-2014年之间，安琪酵母的成本增长远高于收入的增长，也就是上文所述的糖蜜价格上涨的速度超过了酵母的提价速度，导致利润不断下降。那么为什么会出现这种情况呢？

这就不得不从2008年的金融危机说起。08年金融危机后，全球央行都采取了极度宽松的货币政策。尽管到了09年全球经济似乎从金融危机中缓过来了，然而真正的后遗症正是2010-2014这段时间，大宗商品暴涨，并且持续高位。糖蜜作为大宗商品糖的附属产物，自然也不例外。这边无法找到当年的糖蜜价格，不过可以用白糖当年的价格参考，如下图：

09年白糖暴涨后，持续高位运行

从08年开始糖价从2850一路飙涨到6400，2010-2013年之间，糖价长期保持高位。

3.市值分析

上文已经分析了在2010-2014年这段时间里面，成本的暴涨导致利润暴跌。而利润的暴跌下也引发了股价的一落千丈，我们来看下，当时安琪酵母利润与市值对比图：

2010年安琪酵母利润3.36亿，到2014年只有1.77亿，降幅达到了47%。而安琪酵母市值从135亿跌到了60亿，市值下降了55%，与利润基本一致。我们再回过头来看下核心数据表格：

2021年的成本增速远超营收

在2015-2020，这段时间里面，基本上是营收增速超过了成本，公司利润也稳步提高，叠加这几年市场对大消费的偏爱， 公司市值一路狂奔。在2020年的8月，在公司利润暴增，叠加国家促销费政策下，公司市值达到了最高点630亿。从2014年的最低点60亿市值，到2020的630亿，7年的时间里面翻了近10倍。

然而好景并不长，看上图2021年，公司的收入增长了15.1%，然而成本增长了27.7%, 成本和收入的差居然有12.67个点。是这么多年来的最大差额。虽然净利率比2020年相差才4个点不到，事实是2021年的销售费用比2020年少了近2亿，如果销售费用保持一致的话，公司的净利率只有10%，2021年的利润会比2020年下滑近30%。

当然面对这样惨淡的年报，公司的市值早就暴跌了，截止2022年4月16日，安琪酵母的市值为370亿，也就是说从2020年8月到现在，近一年半的时间里面，公司市值跌去了40%。

二．成本的烦恼

面对如此暴涨的糖蜜成本，安琪酵母痛定思痛，寻找糖蜜替代品，即淀粉水解糖。目前，公司北方工厂利用玉米、南方工厂利用大米等原料生产水解糖，以水解糖大量替代糖蜜的工艺均已成熟，且以当前的市场价格和工艺水平，水解糖的品质高于糖蜜，而成本比高价位的糖蜜低，所以公司布局了多条水解糖生产线。这样未来安琪酵母，不再仅依靠糖蜜作为主要原材料，可以根据不同原料的价格调整采购计划。

然而从公司回复投资者的情况来看，水解糖的成本并不低。当前的糖蜜价格是1200元左右一吨，从董秘回复的情况来看，水解糖的成本可能在1300上下。

当前水解糖成本依然比糖蜜高

这些年糖蜜价格基本在600-1700元之间波动，按照1300每吨的水解糖价格计算，并不算太便宜。公司计划水解糖在公司原料的占比要达到50%以上。安琪酵母作为全球第二，亚洲第一的酵母公司，如果真按照这个策略执行，公司采购的糖蜜数量将大幅度降低，那么全球的糖蜜供给可能出现供过于求的情况，最终导致糖蜜价格的下降。

二．未来展望

1.规模是否已经到天花板？

目前，安琪酵母国内市场占有率约为55%-60%，是绝对的龙头，再往上提升难度较大。但国外市场占有率却只有5%，还是一个很低的水平。而欧美市场安琪目前很难与对手竞争。原因如下：

那么剩下的市场也就是亚非拉这一块了。目前安琪在俄罗斯和埃及有两个工厂，进行了布局。这些年，埃及工厂持续稳定盈利，应该说安琪布局埃及还是很成功。至于俄罗斯市场，按照目前的俄乌形势，以及这几年持续亏损的情况来看，暂时还不能下结论。而埃及的成功，是不是可以成为安琪走出中国，迈向非洲的桥头堡，我们拭目以待。

国际市场未来如何，仁者见仁智者见智。这边也无法下定论， 就国内市场而言， 面包的需求量远没有到天花板。同样主食米饭的日本和香港，人均消费面包数量是我国的3倍以上。尽管国内市场份额，安琪酵母较难提高。但国内酵母的市场依然还是在增加的。当然如果国际业务开拓不及预期的话，确实存在着增长放缓的可能性。

2.估值的计算

根据安琪酵母“十四五”发展目标：到2025年，公司营收预计达到200亿元（约为目前的两倍），在全球的市场占有率也相应提升一倍，达到30%左右。

假如我们就按照这个营收去计算，过去十年里面，公司净利率中位数为12%，那么利润则为24亿元，安琪的市盈率也按照中位数32计算，那么公司市值则可以达到768亿，也就是现在的1倍多。

极端一点，假如糖蜜继续上涨，成本压力继续加大，并且营销推广费用继续增加。那么今年也就是2022年的利润可能比去年还要下降， 营收按照120亿计算，净利率按照8%计算，公司今年的利润则只有9.6亿了。在这种情况下，业绩不及预期，市场极度悲观的情况下，可能PE水平需要进一步降低，这边假定给20倍，那么公司市值只有200亿了。比起现在的市值，可以继续下降百分之40%。也就是说当前价格买入，出现最差的情况下，还可能亏损40%。

当然如果到2025年，营收真的实现了200亿，而且当年成本净利率较高，如达到15%，那么公司的利润则可以达到30亿。又恰好，市场较为乐观，那么公司PE可以给40倍，那么公司市值可以达到1200亿。比起现在370亿的市值，大概涨了4倍不到。

综上所述，假如以现在的价格40元左右买入，在未来的三年内，你可能最多亏损40%，最多赚300%。这个赔率值不值的下注？性价比高不高，每个人都有自己的看法。

股市有风险，投资须谨慎，本文仅供参考，不作为投资建议。

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